文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

根據(jù)五月央行金融報(bào)表更新數(shù)據(jù)，國內(nèi)流動(dòng)性呈現(xiàn)以下特征：

1.基礎(chǔ)貨幣增速與超儲(chǔ)率加速回落，預(yù)示資金面趨緊。五月，反映狹義流動(dòng)性的指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣增速與超儲(chǔ)率均出現(xiàn)明顯回落。數(shù)量上，當(dāng)月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，其它存款性公司存款環(huán)比減少約6200億，由于一般性存款增加導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金增加620億，說明超額準(zhǔn)備金出現(xiàn)較大幅度降幅。模型測(cè)得，5月超儲(chǔ)率降至1.03%，較上月下降26BP，央行主動(dòng)回籠流動(dòng)性是主因。

2.央行流動(dòng)性調(diào)控“收短放長”特征明顯，五月凈回籠約6200億。五月，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”環(huán)比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠(yuǎn)超上年同期。觀察主要貨幣政策工具，央行主動(dòng)回籠短期流動(dòng)性意圖明顯，這與前期市場(chǎng)資金過度寬松，銀行間質(zhì)押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關(guān)。

展望：綜合降息與流動(dòng)性調(diào)控等操作來看，央行當(dāng)前的貨幣政策呈現(xiàn)“價(jià)松量縮”特征：價(jià)格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場(chǎng)利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現(xiàn)出被動(dòng)式降息的特征；數(shù)量方面，基于中央財(cái)經(jīng)委關(guān)于“防止脫實(shí)向虛”的要求，央行自四月起大量回籠過剩流動(dòng)性，資金面開始走緊。據(jù)此推測(cè)，流動(dòng)性超級(jí)寬松的階段可能已經(jīng)過去。

3.外匯占款未因匯率波動(dòng)而異常變動(dòng)。五月，央行“外匯占款”環(huán)比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節(jié)性特征。4月中旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值，截至5月末貶值幅度達(dá)4%（上年同期7%）。但銀行當(dāng)期凈結(jié)匯并未像上年同期一樣大幅減少，5月錄得140.9億元（上年同期20.7億），說明人民幣貶值的一致預(yù)期尚未形成。

展望：五月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)，六月降息后國內(nèi)十債收益率也迅速反彈，預(yù)示之前壓制人民幣匯率的中美經(jīng)濟(jì)差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強(qiáng)影響，美元指數(shù)自六月初以來開始回調(diào)，人民幣貶值壓力得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局局長潘功勝表示“外匯市場(chǎng)監(jiān)管者面對(duì)市場(chǎng)的變化時(shí)，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場(chǎng)宏觀審慎政策工具也更加豐富”。據(jù)此推測(cè)，六月央行外匯占款不會(huì)出現(xiàn)明顯變化，環(huán)比減少約50億左右。

4.財(cái)政收入走弱疊加地方債發(fā)行放緩，政府存款回籠流動(dòng)性力度減弱。五月，政府存款環(huán)比增加1032億元，明顯少于歷史同期均值（約3500億），對(duì)保持資金面寬松起到正面影響。構(gòu)成上，因4月經(jīng)濟(jì)邊際走弱，一般公共財(cái)政收入偏弱 ，財(cái)政支出因民生支出而體現(xiàn)一定剛性，軋差后財(cái)政收支逆差1882億（三年平均1845億）。因收入端承壓疊加專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩，全國政府性基金預(yù)算收支逆差2359億元（三年平均1525億），兩本賬合計(jì)逆差4241億元（三年平均3370億）。5月，地方專項(xiàng)債發(fā)行放緩，1~5月完成全年發(fā)行進(jìn)度49%（前四個(gè)月完成發(fā)行進(jìn)度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。

展望：5月，地方債發(fā)行進(jìn)度放緩，對(duì)基礎(chǔ)貨幣起到客觀支撐。進(jìn)入6月，在政策引導(dǎo)（四月財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)要求“加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用”）與第二批地方債額度下達(dá)完畢的影響下，新增地方專項(xiàng)債發(fā)行呈加速跡象。6月計(jì)劃新增地方專項(xiàng)債3700余億，凈融資2418億，累計(jì)完成發(fā)行進(jìn)度59%。往后看，三季度地方債發(fā)行有望再度放量，政策性金融工具也有增加額度的可能。如是，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的回籠作用將趨于明顯。

5.中小行新增信貸2023年來首次同比少增。2023年前五個(gè)月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現(xiàn)同比少增的情況，信貸投放節(jié)奏明顯放緩。從信貸收支表區(qū)分不同類型銀行5月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，四大行與中小銀行出現(xiàn)了分化的走勢(shì)：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態(tài)勢(shì)；中小行則在2023年來首次出現(xiàn)同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資需求仍有待提升。

6.國開行支持信用擴(kuò)張動(dòng)能有所減弱。國開行等三家大行新增貸款占比變化波動(dòng)較大，其直接原因或因?yàn)閲_行新增信貸量受政策影響較大。從4、5月的數(shù)據(jù)來看，國開行等三家大行新增信貸量連續(xù)兩個(gè)月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴(kuò)張的進(jìn)度有所放緩。后續(xù)如果政策高層在年內(nèi)推出政策性金融性開發(fā)工具等，預(yù)計(jì)政策性銀行信貸投放強(qiáng)度將會(huì)有所回升。

結(jié)論與展望：

我們?cè)谏掀趫?bào)告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動(dòng)性格局從‘寬貨幣 +寬信用’向‘穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用’轉(zhuǎn)變，債市將進(jìn)入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價(jià)值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于債市運(yùn)行”，從而暗示降息對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的“不確定性”。事實(shí)證明，自6月13日降息以來，市場(chǎng)快速回調(diào)，十債收益率一度突破2.7%。降息不等于下行通道的打開，讀懂真實(shí)的政策意圖至關(guān)重要。盡管債市出現(xiàn)回調(diào)，但市場(chǎng)普遍預(yù)期認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，債市風(fēng)險(xiǎn)不大。從下半年整體視角來看，我們認(rèn)同這一觀點(diǎn)，但短期市場(chǎng)可能仍將面臨流動(dòng)性的考驗(yàn)：

1）央行自4月以來大量回籠短期流動(dòng)性，表明貨幣政策轉(zhuǎn)向“價(jià)松量緊”的調(diào)控思路，數(shù)量上，貨幣政策趨向收緊而非寬松；2）6月地方專項(xiàng)債發(fā)行提速，反映出財(cái)政部“加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用”的要求正在落地，未來財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響將邊際走強(qiáng)；3）國常會(huì)（6月16日）提出“具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施”，推測(cè)政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具與結(jié)構(gòu)性政策工具的投放力度可能加強(qiáng)。短期內(nèi)，流動(dòng)性存在向“緊貨幣+寬信用”演變的可能。

盡管流動(dòng)性可能成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素，但由于超儲(chǔ)率已經(jīng)降至歷史低位，持續(xù)大幅收緊的空間受限。因此，建議保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，以靜制動(dòng)。

22 正文

一、基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造：央行持續(xù)回籠流動(dòng)性，地方債發(fā)行放緩助力資金面寬松

《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》顯示：五月末，央行總資產(chǎn)40.6萬億，環(huán)比減少約6200億，降幅超出上年同期約2千億。

在我們的框架中，衡量貨幣政策松緊度的指標(biāo)體系有兩類：一是以政策利率為核心的價(jià)格型指標(biāo)（包括：7天逆回購、MLF等）；二是以基礎(chǔ)貨幣為核心的數(shù)量型指標(biāo)（包括：基礎(chǔ)貨幣增速、超儲(chǔ)率等）。近年來，在央行主導(dǎo)下，價(jià)格型指標(biāo)的影響力逐漸超過數(shù)量型指標(biāo)，但數(shù)量型指標(biāo)憑借高頻優(yōu)勢(shì)，仍是觀察貨幣政策邊際動(dòng)向的關(guān)鍵。

基礎(chǔ)貨幣增速加速回落。五月，基礎(chǔ)貨幣增速5.9%（前值7.3%），下降明顯，較上年同期仍高出約4個(gè)百分點(diǎn)。今年前5個(gè)月，基礎(chǔ)貨幣增速整體呈回落態(tài)勢(shì)，反映狹義流動(dòng)性投放邊際收斂。期間，三月出現(xiàn)短暫回升，結(jié)合當(dāng)月實(shí)體負(fù)債增速放緩，債市迎來一輪牛市。進(jìn)入四月以來，基礎(chǔ)貨幣增速重回下降通道，五月降速加快。但鑒于實(shí)體負(fù)債增速同時(shí)出現(xiàn)較大幅度回落，因此基礎(chǔ)貨幣邊際轉(zhuǎn)緊對(duì)利率壓力不大。當(dāng)月，1年期國債收益率下降15BP，1Y與10Y國債收益率利差走闊。

數(shù)量方面，五月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，貨幣發(fā)行環(huán)比減少約1100億，非金融機(jī)構(gòu)存款（即：支付機(jī)構(gòu)備付金）環(huán)比減少146億，基本符合季節(jié)性特征；其它存款性公司存款環(huán)比減少約6200億，明顯超過歷史同期。五月，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款環(huán)比增加1.5萬億，其中一般性存款增加1.2萬億。根據(jù)測(cè)算，一般性存款增加導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金增加620億。由于“其它存款性公司存款=法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金”，當(dāng)月法定存款準(zhǔn)備金與其它存款性公司存款走勢(shì)背離，表明超額準(zhǔn)備金顯著縮減。

超儲(chǔ)率明顯回落，反映資金面轉(zhuǎn)緊。根據(jù)五因素模型測(cè)得，五月超儲(chǔ)率降至1.03%，較上月下降26BP，明顯低于上年同期。超儲(chǔ)率的快速回落連同基礎(chǔ)貨幣增速下行，一同指向狹義流動(dòng)性供給收緊。超儲(chǔ)率的下降反映在資金價(jià)格上，當(dāng)月DR007一度上行約30BP。下面，本文結(jié)合五因素模型，觀察外匯占款、央行投放、政府存款，以及貨幣發(fā)行等主要科目對(duì)超額準(zhǔn)備金的影響。

外匯占款：凈回籠約73億。五月，央行“外匯占款”環(huán)比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節(jié)性特征。我們?cè)谏掀趫?bào)告中提示，一季度央行外匯占款的異常增長，主要反映外匯準(zhǔn)備金繳存幣種變化產(chǎn)生的階段性影響。數(shù)據(jù)顯示，4~5月，外匯占款已回歸歷史同期水平，推測(cè)商業(yè)銀行置換外匯準(zhǔn)備金幣種的操作已經(jīng)結(jié)束，通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的趨勢(shì)并未持續(xù)。

2022年4月下旬~5月中旬，美元兌人民幣即期匯率快速走貶，貶值幅度最高達(dá)7%。在此背景下，銀行凈結(jié)匯銳減至20.7億的歷史低位。本輪貶值始于4月中旬，截至5月末貶值幅度約4%。但銀行凈結(jié)匯并未像去年5月一樣大幅減少，5月錄得140.9億元。雖低于之前歷史同期水平，但相比同是匯率異常波動(dòng)的上年同期，形勢(shì)已明顯改善，反映人民幣走貶并不存在一致預(yù)期。這從刻畫實(shí)體部門結(jié)匯意愿的另一項(xiàng)指標(biāo)——結(jié)匯率變動(dòng)上（今年5月結(jié)匯率72%，高出歷史同期均值2 pct），也能得到同一結(jié)論。

展望：本輪人民幣貶值歷時(shí)雖超上年同期，但貶值幅度略有不及。究其原因，由于此輪美元最大升值幅度3%，較上年同期減少4 pct，推測(cè)此輪人民幣貶值主要由內(nèi)因?qū)е隆＿M(jìn)入四月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定韌性，中美經(jīng)濟(jì)增速差不及預(yù)期，且中美10年國債收益率利率差的“倒掛”現(xiàn)象也有所擴(kuò)大。這些因素對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了階段性壓力。

往前看，五月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)，六月降息后國內(nèi)十債收益率也迅速反彈，預(yù)示之前壓制人民幣匯率的中美經(jīng)濟(jì)差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強(qiáng)影響，美元指數(shù)自六月初以來開始回調(diào)，人民幣貶值壓力因此得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局潘功勝局長表示“外匯市場(chǎng)監(jiān)管者面對(duì)市場(chǎng)的變化時(shí)，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場(chǎng)宏觀審慎政策工具也更加豐富”。推測(cè)，六月央行外匯占款不會(huì)出現(xiàn)明顯變化，環(huán)比減少約50億左右。

央行投放：凈回籠約6200億。五月，央行投放（即：對(duì)其他存款性公司債權(quán)）環(huán)比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠(yuǎn)超上年同期。五月央行投放余額的大幅減少，表明央行主動(dòng)回籠流動(dòng)性意圖明顯，這與前期市場(chǎng)資金過度寬松，銀行間質(zhì)押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關(guān)。

從主要政策工具來看，五月逆回購凈回籠6400億，MLF凈投放250億元，SLF各期限合計(jì)凈投放3億，PSL凈回籠200億，國庫現(xiàn)金定存凈投放0億。上述貨幣政策工具合計(jì)凈回籠6347億，超出“央行投放”余額的減少規(guī)模，表明結(jié)構(gòu)性工具、再貸款/再貼現(xiàn)等其它貨幣政策工具發(fā)揮凈投放作用。從各項(xiàng)工具的投放操作中可以看出，綜合考慮流動(dòng)性與信貸平穩(wěn)投放等多重目標(biāo)，央行當(dāng)前執(zhí)行“收短放長”的結(jié)構(gòu)性策略：在持續(xù)大量凈回籠短期資金，防止空轉(zhuǎn)套利的同時(shí)，維護(hù)中長期資金，以及重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的資金凈投放，實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行信貸投放的支持。

展望：五月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議重申“防止脫實(shí)向虛”的原則，央行于4~5月主動(dòng)回籠過剩流動(dòng)性。進(jìn)入六月，央行延續(xù)五月以來的20億/天逆回購“地量”投放。隨著資金面的持續(xù)收緊，市場(chǎng)利率開始走高，DR007與7天逆回購間的利率缺口一度放大30BP，市場(chǎng)利率升至政策利率上方運(yùn)行，表明降息與流動(dòng)性回籠起到一定成效。下旬以來，為避免跨半年資金緊張，央行于6月20日增加逆回購?fù)斗帕Χ?，連續(xù)兩天累計(jì)凈投放3230億元，提前對(duì)沖月底（27、28日）將出現(xiàn)的3270億流動(dòng)性到期回籠，并且未投放14天期逆回購，反映央行流動(dòng)性調(diào)控穩(wěn)中偏緊。

綜合降息與流動(dòng)性調(diào)控來看，央行當(dāng)前的貨幣政策呈現(xiàn)“價(jià)松量縮”的特征：價(jià)格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場(chǎng)利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現(xiàn)出被動(dòng)式降息特征；數(shù)量方面，基于中央財(cái)經(jīng)委關(guān)于“防止脫實(shí)向虛”的要求，央行自四月起回籠過剩流動(dòng)性。據(jù)此推測(cè)，流動(dòng)性超級(jí)寬松的階段可能已經(jīng)過去，六月央行或?qū)⑼ㄟ^政策工具凈回籠資金300億左右。

政府存款：凈回籠1032億。五月，政府存款環(huán)比增加1032億元，明顯少于歷史同期（約3500億），對(duì)狹義流動(dòng)性起到正面影響。

構(gòu)成方面，5月一般公共預(yù)算財(cái)政收支逆差1882億，全國政府性基金預(yù)算收支逆差2359億元，兩本賬合計(jì)逆差4241億元，較上年同期減少54%。財(cái)政收支方面，受二季度經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱影響，5月一般公共財(cái)政收入偏弱 （增速32.7%，低于前值70%），收入進(jìn)度明顯放緩，四大稅種中僅增值稅保持回升態(tài)勢(shì)；公共財(cái)政支出擴(kuò)張力度有所收斂（增速1.5%，低于前值6.7%），總體呈中性偏弱態(tài)勢(shì)。收支相抵，5月一般公共預(yù)算財(cái)政逆差少于上年同期。政府性基金預(yù)算收支因收入端承壓，疊加專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩，支出增速明顯回落，收支逆差亦少于上年同期。政府債方面，5月政府債凈融資額4721億，其中，國債凈融資-984億，地方債凈融資5705億。5月新增地方專項(xiàng)債近3000億，1~5月完成全年發(fā)行進(jìn)度49%（前四個(gè)月完成發(fā)行進(jìn)度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。

展望：5月，地方債發(fā)行進(jìn)度放緩，對(duì)基礎(chǔ)貨幣起到客觀支撐。進(jìn)入6月，在政策引導(dǎo)（四月財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)要求“加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用”）與第二批地方債額度下達(dá)完畢的影響下，新增地方專項(xiàng)債發(fā)行呈加速跡象。當(dāng)月計(jì)劃新增地方專項(xiàng)債3700余億，凈融資2418億，上半年完成發(fā)行進(jìn)度59%。往后看，三季度地方債發(fā)行有望再度放量，政策性金融工具也有額度增加的可能。如是，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的回籠作用將表現(xiàn)明顯。

貨幣發(fā)行：凈回籠1130億。五月，基礎(chǔ)貨幣中的“貨幣發(fā)行”環(huán)比減少1130余億，其中現(xiàn)金（M0）回籠1148億，符合季節(jié)性特征；庫存現(xiàn)金增加15.8億元。相比M0，M1呈現(xiàn)超季節(jié)性變化。5月，M1環(huán)比增加5500億，明顯少于過去三年同期平均（約1萬億），其中單位活期存款增幅減少是主因。M1-M2增速剪刀差邊際反彈，但仍處于歷史低位，表明資金活性仍然不足，貨幣乘數(shù)升至8.2（前值8）。

二、廣義貨幣派生：中小銀行新增信貸首次少增、國開行支持信用擴(kuò)張動(dòng)能有所減弱

根據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中各項(xiàng)貸款項(xiàng)的每月環(huán)比增加值與金融機(jī)構(gòu)貸款統(tǒng)計(jì)中新增人民幣貸款當(dāng)月值幾乎相等。這使得信貸收支表中每月貸款的環(huán)比變化可以被用來拆解分析當(dāng)年新增貸款的結(jié)構(gòu)組成。因此，除了從總量層面分析信貸數(shù)據(jù)外，每個(gè)月的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表可以為市場(chǎng)研究者提供另一個(gè)角度去理解信貸數(shù)據(jù)。 我們選取了金融機(jī)構(gòu)信貸收支表作為分析主體，試圖尋找近期信貸數(shù)據(jù)中的一些結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。

中小行新增信貸2023年來首次同比少增

2023年前五個(gè)月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現(xiàn)同比少增的情況，開年信貸投放節(jié)奏前置的效應(yīng)開始顯現(xiàn)。從構(gòu)成來看，今年以來信貸數(shù)據(jù)一直呈現(xiàn)“冰火兩重天”的狀態(tài)，即企業(yè)部門信貸同比多增明顯，而居民部門信貸則仍處于低位。

除了從信貸需求端拆分?jǐn)?shù)據(jù)外，還可以通過供給端分析新增信貸情況。將銀行按四大行、國開行等三家大行（國開行，交行，郵儲(chǔ)）、全國中小型銀行區(qū)分，可以看到今年前五個(gè)月的新增信貸主要有四大行與全國中小型銀行提供，這與2022年有比較大的不同。

不過，從5月的數(shù)據(jù)來看，二者新增信貸的情況也出現(xiàn)了分化的走勢(shì)：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態(tài)勢(shì)；中小行則在2023年來首次出現(xiàn)同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資需求仍有待提升。對(duì)于中小銀行來說，房地產(chǎn)及政府平臺(tái)等投向是其新增貸款的重要來源。自2021一季度后，中小銀行開始出現(xiàn)新增信貸持續(xù)少增的情況。我們理解這是地產(chǎn)及地方平臺(tái)融資被監(jiān)管限制后的體現(xiàn)。鑒于目前地產(chǎn)的修復(fù)情況，我們認(rèn)為2023年以來中小銀行新增信貸的持續(xù)性存疑，后續(xù)其信貸增量或?qū)⒀永m(xù)放緩的趨勢(shì)。

國開行支持信用擴(kuò)張動(dòng)能有所減弱

國開行等三家大行新增貸款占比變化波動(dòng)較大，其直接原因或因?yàn)閲_行新增信貸量受政策影響較大。在政策鼓勵(lì)信用擴(kuò)張的2019年，2020年初以及2022年三季度，都可以觀察到國開行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況。我們認(rèn)為這代表了在政策初期，往往國開行會(huì)因?yàn)榻o基建等政策鼓勵(lì)的方向加速放貸成為信貸快速放量的主要抓手。 往前回顧，其實(shí)2016年也出現(xiàn)了國開行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況，而當(dāng)年國開行發(fā)放新增棚改貸款超過8200億元，為歷年最高水平，所以其本質(zhì)也是政策推動(dòng)了信貸放量。

從4、5月的數(shù)據(jù)來看，國開行等三家大行新增信貸量連續(xù)兩個(gè)月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴(kuò)張的進(jìn)度有所放緩。如果政策高層在年內(nèi)推出政策性金融性開發(fā)工具等支持基建，預(yù)計(jì)該數(shù)據(jù)將會(huì)有所回升。

三、結(jié)論與展望

我們?cè)谏掀趫?bào)告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動(dòng)性格局從‘寬貨幣+寬信用’向‘穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用’轉(zhuǎn)變，債市將進(jìn)入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價(jià)值》一文中暗示“如果六月降息落空，反而有利于債市運(yùn)行”。事實(shí)證明，自央行6月13日降息以來，市場(chǎng)快速回調(diào)，十債收益率一度突破2.7%，降息并不等于下行通道的打開，讀懂貨幣政策至關(guān)重要。盡管出現(xiàn)顯著回調(diào)，但市場(chǎng)普遍預(yù)期認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，債市風(fēng)險(xiǎn)不大。從下半年整體視角來看，我們認(rèn)同這一觀點(diǎn)，但短期債市可能將面臨流動(dòng)性的考驗(yàn)：

1）央行自4月以來大量回籠短期流動(dòng)性，表明貨幣政策轉(zhuǎn)向“價(jià)松量緊”的調(diào)控思路，從量上來看，貨幣政策在收緊而非寬松；2）6月地方專項(xiàng)債發(fā)行提速，反映出財(cái)政部“加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用”的要求正在落地，未來財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響將邊際走強(qiáng)；3）國常會(huì)（6月16日）提出“具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施”，推測(cè)政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具與結(jié)構(gòu)性政策工具的投放力度可能加強(qiáng)，流動(dòng)性環(huán)境短期可能向“緊貨幣+寬信用”演變。因此，建議保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，以靜制動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年6月26日的《降息后的回撤——5月央行金融報(bào)表評(píng)析》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜、馬瑞超，聯(lián)系人陳宇

本文源自券商研報(bào)精選

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